西南證券股份有限公司龔夢泓,譚陳渝近期對上海家化(600315)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《多重不利因素導(dǎo)致經(jīng)營承壓，期待23年高彈性修復(fù)》，本報(bào)告對上海家化給出增持評級，當(dāng)前股價(jià)為29.26元。

上海家化(600315)

(資料圖片)

投資要點(diǎn)

事件：公司發(fā)布2022 年報(bào)和 2023 年一季報(bào)，2022 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 71.1億元，同比下降 7.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4.7億元，同比下降 27.3%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 5.4億元，同比下降 20%；2022Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 17.5億元，同比下降 3.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.6 億元，同比下降 30.6%；2023Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 19.8 億元，同比下降 6.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.3億元，同比增長 15.6%。

多重不利因素影響，經(jīng)營承壓明顯。分品類來看，護(hù)膚收入 19.8億元（-26.8%）占比 27.8%，個(gè)護(hù)家清收入 26.7億元（+10.9%），占比 37.6%，母嬰收入 21.4億元（-0.8%），占比 30.2%，合作品牌收入 3.1 億元（-16.7%），占比 4.4%。分渠道來看，線上收入 27.9億元（-13.2%），線下收入 43.1億元（-2.6%）；國內(nèi)收入 52.7 億元（-9.9%），海外收入 18.3 億元（+2.2%）。受自 2021 下半年以來的大股東改革帶來的特渠業(yè)務(wù)調(diào)整、2022年合作超頭缺失帶來的電商業(yè)務(wù)調(diào)整、一段時(shí)期的停工及物流停滯等多重不利因素影響，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營面臨較大壓力，營業(yè)收入一定程度下滑。

費(fèi)用率改善，23Q1盈利能力小幅回升。2022年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為 37.3%/8.8%/2.3%，分別同比變動(dòng)-1.2pp/-1.5pp/+0.1pp，在面對外部環(huán)境壓力和多重不穩(wěn)定因素情況下，公司積極調(diào)整費(fèi)用結(jié)構(gòu)，主動(dòng)減少銷售和管理費(fèi)用支出占比。2022 年毛利率/凈利率分別為 57.1%/6.6%，分別同比變動(dòng)-1.6pp/-1.9pp；2023Q1 毛利率/凈利率分別為 61.2%/11.6%，分別同比變動(dòng)-1.5pp/+2.2pp，凈利率有所提升，預(yù)計(jì)隨著營銷力度加大、高毛利率的護(hù)膚類產(chǎn)品占比提升，有望帶動(dòng)整體毛利率改善。

持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，深化渠道進(jìn)階。美妝方面，公司積極推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，佰草集品牌精簡為 4大產(chǎn)品系列，占比達(dá)到52%，天貓旗艦店復(fù)購率為46.1%（+4.5pp），玉澤定位“醫(yī)研共創(chuàng)”，推出的大分子防曬新品首發(fā)便成為天貓小黑盒防曬 TOP1；個(gè)護(hù)方面，六神品牌持續(xù)升級，定位高端化、年輕化、全季化，菁萃沐浴露在全電商平臺同比增長 87%。渠道進(jìn)階方面，線上公司堅(jiān)持多平臺布局、精細(xì)化運(yùn)營，完善達(dá)人矩陣建設(shè)，剔除部分超頭缺失影響電商渠道收入增長 4%；線下公司推進(jìn)智慧零售持續(xù)轉(zhuǎn)型，2020-2022 收入復(fù)合增速 57%，其中屈臣氏 O2O渠道增長 147%，社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)增長 137%，商超 O2O到家業(yè)務(wù)增長 76%，另外優(yōu)化百貨渠道，2022年關(guān)閉 210家專柜及門店，同時(shí)加強(qiáng)私域運(yùn)營及會(huì)員粘性。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì) 2023-2025 年 EPS 分別為 1.15、1.32、1.48 元，對應(yīng) PE 分別為 25、22、19倍。公司外部不利因素影響基本消除，業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)，維持“持有”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、營銷投放不及預(yù)期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國泰君安(601211)閆清徽研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.05%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利7.99億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為24.8。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有31家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級20家，增持評級11家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為35.46。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，上海家化（600315）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力良好，營收成長性一般。財(cái)務(wù)相對健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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